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建筑行业2013年年报和2014年一季报回顾:关注政策支持与自下而上变化的公司

发布时间:2014-05-09    研究机构:申万宏源

我们首先回顾业绩与预期存在差异的公司,关注中报预增区间与wind 全年业绩一致预期相差较大的公司;其次重点关注影响今年收入的关键指标:订单、员工数量、回款情况(影响产能并反映行业景气)、收入增速趋势(行业大有惯性);最后关注影响净利率的指标。

Q1 铁工铁建和中国建筑业绩高于预期,相比wind 全年业绩增速一致预期,棕榈园林、成都路桥(002628)和中化岩土中报预增区间偏低:年报基本符合预期,重点公司中低于预期的主要是江河创建和鸿路钢构,高于预期的主要是苏交科、中国中铁和精工钢构。一季报重点公司中低于预期的主要是广田股份,东易日盛、普邦园林也略低于预期,高于预期的主要是中国建筑、中国中铁、中国铁建、江河创建、棕榈园林、岭南园林。我们认为一季报的业绩反映了:(1)地产链上的公司未来业绩需要更加关注开发商的投资热情;(2)大央企业绩也有向上弹性。

2013 年的订单中,装饰行业增长较快,关注订单增长两倍以上的东华科技:13 年订单增速高于30%的公司包括:东华科技(217%)、蒙草抗旱(106%)、江河创建(49%)、四川路桥(46%)、金螳螂(41%)、广田股份(37%)、中国建筑(36%)、中国海诚(35%)。

员工增速中装饰行业依然保持了较快增长,这是依靠区域扩张保持收入增长的重要力量:人员是建筑企业重要产能,13 年员工数量同口径相比高于25%的公司包括:中化岩土(54%,兼并收购)、洪涛股份(53%)、金螳螂(49%)、广田股份(42%)、瑞和股份(41%)、铁汉生态(40%)、亚厦股份(34%)、隧道股份(33%)、中泰桥梁(27%)。

年报中有两个指标可以较好的反映回款情况:1)垫资比例:当期发生的应收款项/当期营业收入(我们用“当期垫资占收入的比例=(一年期应收账款+Δ(存货-工程施工)+Δ长期应收款)/收入”);2)收款难度:已经形成的应收账款未收回而又结转至第二年的比例(我们用“1 年期应收账款收回比例=1-(账龄为1~2 年的应收账款/ 上年账龄为1 年以内的应收账款)”)。回款一方面影响公司产能,更重要的是反映了下游的景气程度,但是也会受到公司收款努力程度的影响。两项指标皆好转的是东华科技,两项指标皆变差的是装饰行业,大部分子行业指标显示收款难度加大,行业环境恶化,但是企业对风险的重视程度上升,垫资意愿下降。

从收入增速趋势角度,关注东华科技和中工国际:收入增速经常也是行业景气度的反映,由于行业大,增速往往有惯性。我们注意到:(1)近3 个季度收入逐季加速的公司:东华科技、东易日盛、中国化学、上海建工;(2)4Q13 或1Q14 收入显著加速的公司:中工国际、江河创建、棕榈园林、苏交科、浦东建设、腾达建设、北新路桥;(3)收入增速保持高稳定增长的公司:金螳螂、亚厦股份、洪涛股份、广田股份、普邦园林、中国建筑、中国中铁、中国铁建。

毛利率下滑、财务费用和资产减值损失上升是建筑企业净利率下滑重要原因,竞争加剧和货币政策仍是净利率重要影响因素:将各公司的净利率变动拆分可发现:(1)只有装饰(13FY 和1Q14)毛利率整体上升;(2)财务费用和资产减值损失是装饰、市政园林、煤化工、钢结构等众多子行业净利率下滑的重要原因;(3)铁路基建和钢结构公司管理费用率出现行业整体改善,因为收入增速提高的规模效应和管理加强。

投资建议:今年经济下行压力大,铁路基建是贯穿全年的优选,此外政府对影响地产销售相关政策的变化也要密切跟踪(影响中国建筑、装饰、地产园林等);关注去年高订单增速和低业绩基数下业绩有望反转、同时订单由于新增长点也有望保持较高水平的东华科技;关注模式与管理优质而估值偏低的中工国际,公司今年业绩和订单有望重回加速通道,新业务增长点有望见效;另外关注转型创新类公司,比如金螳螂等装饰公司的家装电商发展,此外中国海诚、苏交科、浦东建设、普邦园林等公司都有切入环保业务的潜力

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